黄金仍然值得投资吗？

2023.09.11

在经历了今年的火热开局之后，尽管高通胀和熊市等通常的支撑因素保持不变，但近几个月黄金的表现有所减弱。

今年迄今为止，现货黄金仅小幅上涨 6%，与我们 5 月份看到的两位数回报率和接近历史高位相比，这是相当低迷的。与据称疲软的股市相比，这也相当平淡。例如，标准普尔 500 指数今年迄今的涨幅为 16.1%。纳斯达克指数甚至更好，为 27%。

显然，在此过程中发生了一些事情，使得黄金不再像以前那样有利可图。现在引出了一个问题：金条是否仍然是一项有价值的投资，或者其受欢迎程度是否有所下降。

坦率地说，答案取决于我们正在讨论的投资组合类型以及投资的时间框架。正如 Investopedia 在本文中指出的那样，黄金与股票和债券一样，并不是一种万无一失的资产，因此其价格波动取决于全球经济的多种因素。

黄金在投资组合中的作用

归根结底，黄金的作用要取决于了解它在投资组合中扮演的角色。

首先，黄金被认为是一种安全的投资，这意味着当市场下跌时，它应该充当避风港，因为黄金的价格通常不会随着市场价格的变化而变化。

因此，黄金也可以被视为一种风险投资，因为历史表明，黄金价格并不总是上涨，尤其是在市场飙升时。当市场出现恐慌并预计股票价格下跌时，投资者通常会转向黄金。因此，从某种意义上说，黄金也可能会波动。

其次，黄金不是创收资产。与股票和债券不同，它的回报完全基于价格升值。此外，黄金投资具有独特的成本。由于黄金是实物资产，因此需要存储和保险成本。

Investopedia 写道：“考虑到这些因素，黄金作为多元化投资组合的一部分效果最好，特别是当它作为对冲股市下跌的对冲工具时。”

时间跨度也很重要，因为正如 Investopedia 文章指出的那样，在某些 30 年期间，股票的表现优于黄金和债券，但在约 15 年期间，黄金的表现优于股票和债券。

例如，从 1990 年到 2020 年，黄金价格上涨了约 360%，但这很容易被道琼斯工业平均指数 (DJIA) 同期记录的 991% 的涨幅所掩盖。然而，如果我们现在看从 2005 年到 2020 年的 15 年，金价上涨了 330%，与上面考虑的 30 年大致相同。在此期间，道指仅上涨了 153%。那么，如果我们只考虑 2021 年和 2022 年，随着全球地缘政治不确定性和通胀加剧，黄金的表现优于股票。

因此，从长远来看，股票的表现似乎比黄金高出约 3 比 1，但从较短的时间范围来看，黄金可能会胜出。事实上，如果我们回到 20 年代直到今天，股票回报率会远远超过黄金。

至于债券，从 20 世纪 20 年代到 2020 年，投资级公司债券的平均年回报率约为 5%。这表明，过去 30 年，企业债券的回报率在 330% 左右，与黄金类似。 15 年来，债券的回报率一直低于股票和黄金的回报率，如上图所示。

从历史上看，正如 Investopedia 指出的那样，黄金回报率根据所考虑的时间段而变化。从 1971 年 1 月（美元与黄金脱钩）到 2019 年 12 月，黄金的平均年回报率为 10.6%。同期，全球股市回报率为 11.3%。

但如果我们只是谈论 21 世纪，那么这种黄色金属的表现相对于通常的同类金属来说非常出色，在 2000 年代和 2010 年代后期开始了两次明显的牛市（如下图中显示）。

黄金表现不佳的原因

尽管如此，我们不能否认黄金从去年开始就表现相对疲软。 Simply Wall St 的股票分析师兼撰稿人 Richard Bowman 强调了造成这种情况的两个主要原因：

首先，黄金以美元计价，因此当美元走强时——就像 2022 年的大部分时间一样——黄金显得相对疲软。这也是为什么美元通常被认为是黄金的替代避风港。

其次，较高的利率使得持有杠杆头寸的成本更高，并且随着价格下跌而放大了损失。 2020 年，当各国央行开始量化宽松计划（增加货币供应量）时，金价大幅上涨；2022 年，当俄罗斯入侵乌克兰时，金价再次大幅上涨。然后，通货膨胀开始飙升。

Bowman 表示：“很可能很多购买都是在利率非常低的时候利用杠杆进行的。随着金价下跌，这些头寸陷入亏损（损失被杠杆放大），而持有头寸的成本因利率上升而增加。”

事实上，我们目睹了全球央行以现代历史上最快的速度加息，以抑制通货膨胀。在美国，货币紧缩提振了美元，进而抑制了金条作为流行通胀对冲工具的价值。

Capital.com 澳大利亚交易主管 Brian Gould 在一份报告中写道：“目前的问题是，通胀已经严重失控，央行被迫加息，这是我们一生中从未见过的。”这篇彭博社赞助的文章。 “如果你看看黄金兑美元汇率，我们在 2018 年创下了历史新高，但此后市场有所回落。看起来相当戏剧性，今年黄金兑美元汇率下跌。

“因此，有一种观点认为，是的，它可以作为通胀对冲工具——只是不能针对美元。出于所有意图和目的，黄金交易在很多时候更像是一种风险资产，” Gould 强调。

Capital.com 外汇和大宗商品分析师 Piero Cingari 表示，黄金价格与美国国债实际收益率或预期通胀的净回报挂钩。

Cingari 表示：“当美国实际收益率上升时，黄金的价值就会下降，反之亦然，因为美国国债等安全资产的实际预期回报较高，会抑制对黄金等非收益资产的投资需求。”

换句话说，当投资者认为美联储将继续大幅加息并将成功降低通胀时，这对黄金来说并不是一个好的环境，因为国债提供相对更具吸引力的回报。

“然而，当市场认为即使利率上升，通胀也无法大幅降低——因为这可能取决于供应方因素，例如央行几乎无法控制的能源危机——黄金又回到了最前沿。投资者的想法，”Cingari 说道。

Cingari 解释说，当人们担心现金和美国政府债券等安全资产失去实际价值时，他们会寻求贵金属的安全。当通胀预期上升快于名义收益率时，这些资产的价值往往会下降。

“我们还没有到达那里，但我们离那也不远了，” 他补充道。

另一个需要考虑的因素是黄金面临着以比特币为首的数字资产的竞争，这在一定程度上改变了市场动态。 Simply Wall St 的 Bowman 解释道：“一些之前可能流向黄金的资金现在被比特币束缚，不幸的是，比特币的表现更糟。”

值得注意的是，自比特币大约 15 年前出现以来，它的表现远远优于大多数其他资产类别，包括黄金。

黄金投资趋势

从历史上看，投资者购买黄金是为了实现多资产投资组合的多元化，以平滑风险和回报，并在股票、债券、房地产和其他资产下跌时减少整体损失。正如我们之前所指出的，从长远来看，该策略效果更好。

购买金条或金币是获得黄金敞口的一种方式，但存储和保险成本可能昂贵。实物持有黄金的另一种方式是购买珠宝，尽管自 2021 年以来，由于中国等主要市场的疲软，黄金需求有所下降。

根据世界黄金协会的数据，2022 年珠宝消费量略有下降，下降 3% 至 2086 吨。然而，尽管金价上涨，但最近一个季度的珠宝消费同比略有改善。

另一方面，去年金条和金币的需求增长了 2%，达到 1217 吨，并在 2023 年上半年保持强劲。今年前两个季度的需求增长分别达到 6% 和 5%。

总体而言，购买实物黄金使投资者可以在需要时灵活地转售，但不能保证投资者在出售时会获得相同的市场价格。此外，实物黄金在持有时不会产生收益。

对于希望避免拥有实物黄金的麻烦和缺点的投资者来说，还有另外两种选择可以考虑，它们也可以直接接触黄金：1）购买复制黄金价格的交易所交易基金（ETF）股票； 2）在商品市场交易黄金期货和期权。

ETF 可以为投资者提供更具流动性和低成本的进入黄金市场的机会。例如，SPDR Gold Shares (GLD) 是同类中最古老的 ETF 之一，可以像任何其他股票一样在交易日的任何时间买卖。每股 GLD 代表十分之一盎司的黄金。

2020年，GLD 等黄金支持基金占全球贵金属投资需求净流入的三分之二。当年，黄金 ETF 流入量达到 475 亿美元，几乎是 2016 年创纪录的流入量的两倍。然而，过去两年黄金 ETF 的投资疲软，凸显了黄金市场的疲软。

对于经验丰富、不想冒大量资金风险的投资者来说，他们可以考虑黄金期货期权，甚至黄金 ETF 期权。这些合约代表在一定时间内以特定价格购买或出售资产（在本例中为黄金）的权利（但不是义务）。

换句话说，他们用来押注黄金的未来价格，如果你的预测结果是错误的，相关的最大风险将只是你为签订合约而支付的溢价。

黄金股怎么样？

还有最后一个但风险更大的选择——购买金矿股。与黄金支持基金相比，矿商的业绩不仅取决于金价，还取决于公司的声誉、生产成本、储量和勘探结果。

当然，最小化风险的一种方法是对冲多只股票的赌注，或者更好的是一篮子矿业股票。与黄金价格一样，有基金和 ETF 跟踪金矿公司的业绩。

最大且迄今为止最受欢迎的是 VanEck Gold Miners ETF (GDX)，它为投资者提供了一些世界上最大的金矿公司的投资机会，例如纽蒙特和巴里克。风险承受能力较高的投资者还可以考虑 VanEck Junior Gold Miners ETF (GDXJ)，该基金投资于全球中小型金矿股票。

然而，尽管黄金矿业 ETF 的波动性明显高于 GLD 等黄金 ETF，但它并不总是具有最佳表现（见上图）。从中长期来看，情况通常如此。例如，GDX 今年迄今下跌 4.4%，而 GLD 基本持平。只有在较短的时间内，黄金矿商，特别是专注于大型、稳定的黄金生产商（如 GDX）的 ETF 才能产生更好的业绩。但这同样适用于任何风险资产。

Sprott Inc. 管理合伙人 John Hathaway 和 Shree Kargutkar 表示，黄金股表现不佳的最大原因是人们普遍认为金价目前每盎司 2,000 美元左右的价格是不可持续的。

他们在 Sprott Gold 报告中写道：“我们认为，金矿股为金价进一步走高提供永久选择权和杠杆作用的观点已经大打折扣，甚至在权衡其利弊时被驳回。”

他们的文章还引用了 2011 年之后金价的下跌，这注定了该行业在未来五年的资本回报率将低于标准，这导致金矿开采行业在 2015 年至 2021 年间大幅削减支出。

Sprott 合伙人表示，尽管资本支出在 2022 年开始复苏，但其水平（未经过通胀调整）仍远低于 10 年前的峰值，尽管目前全球矿山产量比 10 年前增加了约 20%。

“我们认为，资本支出枯竭意味着行业核冬天（2013-2020）期间增加的产能会转化为未被认识到的稀缺价值。现有产能的重置成本很可能明显超过账面价值。建造新矿的最低门槛很可能需要大幅提高金属价格，”他们写道。

此外，以黄金为支撑的基金的巨大成功蚕食了对金矿股的需求。在 2004 年推出 GLD 之前，看好金价的股票投资者别无选择，只能投资金矿股。从那时起，他们的投资策略发生了变化。

从金矿股票资本外流的增加就可以明显看出这一点。 2010 年，金矿股票的总市值约为 3000 亿美元，但到 2022 年底，这一数字已缩减至约 2600 亿美元。

最终，黄金股的表现与当前和未来的金属价格行为密不可分。在 Sprott 看来，黄金的看涨前景将远远超过持有黄金的任何其他理由。

对黄金股的判决

正如 Sprott 在其文章中所述，金矿股票对金条牛市的反应令人失望。报告称：“似乎缺乏的是金价的决定性突破，从而使每盎司 2000 美元的心理门槛成为过去。”

然而，对于那些看涨黄金股的人来说，肯定有希望，正如 Sprott 在下面解释的那样：

“我们预计这种突破即将到来，可能就在不久的将来……在它实现之前，它仍然是很少有人接受的宏观经济猜测。”

“现在是积累的时机，而不是在基于新的金价范式（即 2000 美元是下限，而不是上限）的投资案例变得明显之后。矿业股均值回归理论的一个主要障碍是名义价格和通货膨胀调整后价格之间的混淆。

“根据近期历史，表面的观点是，当金属价格接近每盎司 2000 美元的神奇数字时，进一步上涨的潜力已经耗尽，这是启动空头头寸的信号。经通胀调整后，目前 2000 美元的金价比 2011 年的峰值低约 30%，比 1980 年 800 美元的峰值低约 50%。对名义价格的关注忽视了这样一个事实，即有利于黄金的宏观经济现实自 2011 年以来已显着改善。之前的高峰。”

通俗地说，金矿股无论是相对还是绝对都被低估了。金矿股票的交易倍数低于标准普尔 500 指数，且盈利能力更高，杠杆率更低，如下表所示。

正如 Sprott 指出的那样，金矿股票有两个优势。首先，它们已经悄然成为非常便宜的股票，严重不受欢迎，并且代表了逆向投资者的喜悦。其次，它们为我们认为美元很可能持续且可能加速降级的前景提供了低风险敞口。

总结

黄金近几个月相对疲软的表现主要反映了通胀得到控制以及全球经济摆脱衰退。毕竟，它被认为是抵御经济衰退和通货膨胀的最佳对冲工具。

然而，黄金仍然具有价值，因为从长远来看，黄金作为一种投资资产可以提供多元化投资。此外，许多与金属相关的工具可以帮助跟踪/推测其价格，或者提供更高的回报，但波动性增加（即股票）。

展望未来，金价仍有可能再次突破并创下历史新高。原因是随着通胀降温，美元逐渐走弱。

正如我们之前多次指出的，美元面临失去在世界资​​本市场主导地位的风险。线索可以从央行如何购买黄金作为替代储备资产中找到。

如下图所示，全球央行在 20 世纪 90 年代和 2000 年代初对待黄金的方式与 2007-2008 年金融危机之后的几年形成了鲜明的对比。

自 2010 年以来，央行每年都从净卖家转变为买家。 2022 年，各国央行的黄金库存增加了 1136 吨，价值约 700 亿美元，这是自 1950 年以来有记录以来最多的一年。

央行的强劲需求一直持续到今年。尽管 3 月至 5 月连续三个月出现净抛售，但 2023 年上半年黄金购买量也创下了纪录。此后购买量有所回升，根据世界黄金协会的说法，“最新数据似乎确实支持我们的观点，即长期购买趋势仍然存在。”

Richard (Rick) Mills
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