黄金重估与央行购买黄金背后的隐藏动机

2023.06.04

世界各地的中央银行都在购买黄金，这显然已不是什么秘密。

世界黄金协会 (WGC) 数据显示，今年前三个月，各国央行共购买了 228 吨黄金，为第一季度以来的最高水平。

这是继 2022 年本已创纪录的一年之后，银行储备中增加了价值约 700 亿美元的 1136 吨黄金。与 2021 年购买的 450 吨相比，同比增长高达 152%！

据我们所知，央行现在积累黄金的速度和一致性是前所未有的，因为它们在历史上大多是卖家。但最近的交易趋势，尤其是过去 30 年的交易趋势，表明官方对黄金的态度发生了巨大转变。

早在 1990 年代初和 2000 年代，中央银行就在不断抛售黄金，因为当时强劲的经济增长使得黄金在许多地方的吸引力不如货币。一些，例如西欧的那些，甚至每年销售数百吨！

然后 2007-08 年的金融危机来了，从那以后官方银行对黄金的态度发生了彻底的 180 度转变。从 2010 年开始，央行每年都是净买家。目前约有 80% 的中央银行持有黄金作为其国际储备的一部分。

购买黄金的动机

中央银行喜欢黄金，因为这种金属有望在动荡时期保持其价值，而且与货币和债券不同，它不依赖任何发行人或政府。它还使中央银行能够远离美国国债和美元等资产。

在这场被认为是自大萧条以来最大的金融危机之后，为了避险而囤积金条是有道理的；但这可能无法说明全部情况。

毕竟，正如 WGC 数据显示的那样，即使在全球经济看起来相对健康的时期，央行也一直在囤积黄金十多年。 “它早于疫情，早于制裁，” WGC 北美首席市场策略师乔·卡瓦托尼 (Joe Cavatoni) 表示，他指的是引发避险需求的下一波危机。

新一波黄金购买浪潮背后的主要推动力是所谓的 “新兴市场/发展中经济体” (EMDE)，它们的运作方式与西方银行有些不同，因为它们的经济在地缘政治斗争中面临更大的风险，而且它们也往往不信任美元储备。

去美元化

因此，俄罗斯和中国成为近年来最积极的黄金买家也就不足为奇了，它们占过去二十年全球购买总量的一半左右。紧随其后的是土耳其，该国去年的采购量增加到世界领先的 148 吨。

值得注意的是，像上面这样的黄金购买统计数据只反映了中央银行报告的数据；分析人士认为，俄罗斯和中国等国购买的黄金比公开的要多。

据行业专家称，这些购买背后的理由是为了防止外国扣押，因为这些银行中的许多人都希望持有更多的金条作为对当前或未来制裁的缓冲。例如，俄罗斯中央银行可以使用黄金代替美元（即 “去美元化”）并在国际贸易中规避西方制裁。

“我们认为，在地缘政治风险加剧和通胀上升的情况下，这种央行购买的趋势可能会持续下去，”瑞银通过 Business Insider 报告表示。 “事实上，美国在乌克兰战争后冻结俄罗斯外汇储备的决定可能对央行的行为产生了长期影响。”

简而言之，当今中央银行大部分黄金购买背后的动机还有一层。

福布斯金融委员会的 Sanford Mann 完美地描述了这种区别：“美国、欧洲和亚洲的银行倾向于将黄金视为历史遗留资产，而 EMDE 银行则倾向于将其视为战略资产。”

“随着全球化加速，非 G-10 国家预计将‘重新商品化’并增加黄金持有量，” MKS PAMP 金属策略主管 Nicky Shiels 对福布斯说。

我们也不能忘记，黄金是对冲通胀的最佳工具之一。想一想：自美联储成立以来的 110 年里，美元已经失去了 99% 的购买力，而黄金几乎没有受到无情的年度通货膨胀的影响。通货膨胀也是土耳其等价格水平上涨超过 80% 的国家去年购买更多黄金的主要原因。

但是，如果所有这些动机都不能完全解释无情的黄金购买行为呢？毕竟，央行正在经历自 1950 年以来最长的净购买期。

过去购买黄金的大多数先决条件（金融动荡、通货膨胀等风险）仍然普遍存在，但近年来的购买模式显示出更强大的东西——本质上是另一个动机——推动银行购买更多黄金。

黄金弥补损失

在 AOTH，我们倾向于认为所有这些黄金购买都与央行多年来累积的巨额损失有关，而黄金可以用来帮助他们摆脱债务。

这个想法很简单；它围绕着使用银行持有黄金的增加价值（即投资者所说的“未实现收益”）来注销主权债券。这种做法尤其适用于欧洲央行，因为它们在布雷顿森林体系时代积累了大部分金条，当时黄金的价值仅为每盎司 35 美元。

而现在黄金的交易价格约为每盎司 2000 美元。这意味着各国央行现在坐拥价值数千亿美元的未实现收益（例如，德国以 80 亿欧元的价格购买了黄金；如今它们的价值约为 1800 亿欧元欧元）。在可以将这些巨额收益“武器化”以发挥其优势的多种方式中，银行可以简单地利用它们来偿还债务。

我们还需要记住，许多国家的政府债务与 GDP 的比率处于历史最高水平，因此这是全球央行呼吁是否注销主权债务并提供救济的关键时刻他们各自的政府。

但中央银行如何能够做到这一点？解决方案在于对资产负债表进行简单的操作。

我们可能从会计课程中了解到，几乎每个机构都使用资产负债表来跟踪其财务状况，而中央银行，尽管规模很大，当然也不例外。

资产负债表分为两部分：资产和负债。前者包括国际储备（黄金和外汇）、国内政府债券和银行贷款。后者包括货币基础（储备和货币）、政府存款账户和股权。

以下是中央银行资产负债表的概况：

这里的关键是，总资产必须始终等于要平衡的账户的总负债（因此，即 “资产负债表”）。因此，作为复式记账的一部分，中央银行要注销政府债务（即债券），负债方面的一些东西也必须注销。

虽然从技术上讲，该行可以使用其资本/股权，但这仍然会产生太少的缓冲，无法产生任何实质性的缓解。即便如此，在负资产条件下运作也可能危及央行的信誉。

向货币基础注入更多资金也不是一种选择。正如我们逐渐意识到的那样，用于帮助经济摆脱新冠肺炎疫情的金融一揽子计划导致了各国央行仍在努力遏制的高通胀水平。

这让我们想到了黄金，它为其巨大的未实现收益提供了更好的选择。

黄金重估账户

由于黄金是唯一一种非央行发行且无法印制的国际储备资产，因此以法定货币计价的价值实际上没有限制。因此，当金价上涨时，就像今年一样，资产负债表资产端的黄金价值也会增加。

但为了平衡黄金价值的增长，负债方面必须记录同样的增长。为此，央行可以使用所谓的 “黄金重估账户”（GRA）来登记未实现收益（如下）。

在某种程度上，GRA 的作用就像股票一样，它可以膨胀银行的资产负债表，因为它实际上没有限制，因为它的价值与黄金的价值同步（即，当金价上涨时，GRA 也会上涨）。尽管如果金价暴跌，也可能导致资产负债表缩水，因为 GRA 将变为负值，侵蚀银行的净资产。

正因为如此，GRA 在欧盟内部被禁止。正如现行欧盟法律所述：“任何一种证券、任何货币或黄金持有的未实现损失不得与其他证券、货币或黄金的未实现收益进行净额结算”。

换句话说，任何未实现的黄金收益只能用于黄金的未实现损失，而不能用于美元或欧洲债券等资产的损失。

但正如我们所知，规则是必然要被改变的，尤其是在债务危机愈演愈烈的情况下。有趣的是，GRA 以前使用过一次。20 世纪 30 年代，在各国取消金本位制并对黄金贬值后，各国央行对黄金进行了 “重估”。最终，银行以更高的价格重新将货币与黄金挂钩，让 GRA 在他们认为合适的时候使用。

欧元银行要重新估价黄金？

尽管到目前为止，还没有一家央行公开谈论使用 GRA 来弥补自身损失或取消主权债券，但这并不意味着他们不考虑这一点。

去年秋天，荷兰央行行长就其计划如何处理该行的资产负债表接受了采访。由于亏损，该行的资本状况接近负值。民主党全国委员会主席克拉斯·诺特 (Klaas Knot) 当时这样说：

“荷兰央行的资产负债表是稳健的，因为我们也有黄金储备，黄金重估账户超过 200 亿欧元，我们可能不将其计入权益，但它确实存在。”

当被采访者问及是否可以出售黄金时，Knot 强调说：“不，我们肯定不会出售。”

这一点非常重要，因为这意味着银行意识到使用 GRA 作为偿付能力支持的可能性；毕竟，不能总是依靠纳税人来救助中央银行和政府。

另一个不排除黄金重估的央行是德国央行。 2021 年底，Gainesville Coins 黄金分析师 Jan Nieuwenhuijs 给德意志联邦银行发了一封电子邮件，询问他们是否考虑过这个选项，该银行回复：

“在这个阶段，我们不想推测任何潜在的决定……未来可能会或可能不会做出。一般来说，会计规则是由欧洲央行管理委员会根据欧洲条约规定的限制制定的。”

正如 Nieuwenhuijs 后来于 2022 年 2 月在他的博客中所写的那样，这种回应是“市场重新估价黄金的信号”，使德国央行免于自己动手（即印钞购买黄金）的麻烦。据分析师称，使用“现阶段”和“一般”等短语意味着该银行根本没有排除任何可能性。

Nieuwenhuijs 还提醒我们前德国央行行长 Jens Weidmann 曾在 2018 年写道黄金是 “国际货币体系稳定的基石” 和 “支撑对德国央行资产负债表内在价值的信心的主要支柱”。

2022 年 10 月晚些时候，这位分析师在另一篇博文中写道，在过去几十年中，欧洲央行已按照与 GDP 的比例相互平衡了黄金储备。 “这样做是为了让所有人在重估黄金价值时在他们的 GRA 中享有相同的相对收益，”他推测道。

开始重新评估黄金的不仅仅是欧洲央行。 Nieuwenhuijs 在他最近的文章中透露，一个加勒比国家，即库拉索岛和圣马丁岛，通过使用其 GRA 的一小部分来减少 2021 年的损失。这是通过简单地卖出并立即买回与央行持有的相同数量的黄金以获得已实现收益来实现的。

美联储怎么办？

若我们把注意力转移到北美，事情就变得有点棘手。早在 20 世纪 70 年代，美国就长期反对黄金重估，因为这将损害美元作为世界储备货币的地位。

因此，美联储对其黄金进行重估将提出一个单独的平衡法案，即将资产与负债等同起来。但考虑到美国银行体系日益恶化的健康状况，时间并没有真正站在它一边。

今年，我们看到了美国历史上最大的两家银行倒闭事件；仅 3 月份硅谷银行（Silicon Valley Bank）的恶性挤兑就让联邦存款保险公司（Federal Deposit Insurance Corporation）损失了约 200 亿美元。在那个月里，美国银行的市值至少蒸发了 2290 亿美元，下降了近 20%！

SVB 的失败揭示了美国银行体系中一个被忽视的风险，特别是央行的货币政策方法。

当利率低、资产价格高的时候，像 SVB 这样的银行大量购买长期债券。然后，美联储开始以 40 年来最快的速度加息，随后债券价格暴跌，银行遭受巨大损失。

由于美国的资本规则不要求大多数银行对其计划持有至到期的债券价格下跌负责，因此一旦它们被迫出售债券以支付存款，这些 “未确认的损失”就会变成现实。

据 FDIC 估计，到 2022 年底，整个银行系统的未确认损失为 6200 亿美元，相当于美国银行总资本缓冲的三分之一左右。然而，一些专家认为这个数字被低估了，最近的两项估计表明未偿损失可能高达 1.7 万亿美元。

可怕的是，未确认的损失只会膨胀。许多银行被鼓励在低利率时期用存款购买长期债券，这使它们都变得脆弱。

然后，损失会滴落到美联储的资产负债表上，因为从技术上讲，美国中央银行是阻止银行挤兑的最后贷款人。

汤森路透 2023 年 3 月的一份报告指出，“银行资产负债表上的未实现损失估计水平以及银行在美联储贴现窗口和联邦住房贷款银行 (FHL Banks) 的借款表明许多地区的财务状况规模较小的机构需要财政援助——无论是否有必要。”

国际货币基金组织最近的分析证实，美国银行体系确实存在一些严重的裂缝。以下是国际货币基金组织研究人员在其报告中所写内容的节选：

“首先，更高的利率路径可能会揭示银行、非银行机构或企业资产负债表问题比我们迄今为止所看到的更大、更系统的问题。银行和非银行机构持有长期证券的未实现损失将增加，家庭和企业的新融资成本可能变得难以控制。”

通俗地说，债券价格与利率成反比关系，因此当美联储加息时，银行持有的资产价值就会下降，包括美联储本身的资产价值。

事实上，美联储在过去六个月中经历了重大的运营亏损，导致资金枯竭。最新发布的财务报表显示，美联储在其持有的美国国债和抵押贷款支持证券上承担了 3300 亿美元的未实现损失。

但银行政策研究所首席经济学家比尔·纳尔逊 (Bill Nelson) 表示，调整美联储资产升值后，未实现损失可能更大，达到 4580 亿美元。

《国会山报》撰稿人托马斯·霍根 (Thomas Hogan) 表示，这是美联储 2020-2021 年量化宽松计划的产物，当时长期国债的市场利率大多在 1.5% 至 2.0% 之间波动。

当时，美联储为银行准备金和隔夜逆回购（ONRRP）协议支付的利息不超过 0.15，因此它从债券购买中获得的较高利率减去为准备金和 ONRRP 支付的较低利率之间的差额中获利。

但现在，美联储已将其支付的 ONRRP 利率和银行准备金利率分别提高到 4.8% 和 4.9%，由于其量化宽松购买的利率基本保持不变，美联储的损失越来越大。

霍根粗略估计，债券的平均利率为 1.75%，而银行准备金和 ONRRP 的平均利率是 4.85%，因此美联储每年支付的利率比其 7.88 万亿美元的证券投资组合多 3.1%。这是每年 2440 亿美元的损失，似乎没有人在谈论这一点。

霍根甚至还说，美国央行破产了，欠财政部超过 480 亿美元，高过了该行的总资本。

在实践中，银行可以在资产栏中创建虚构的账户（称为　“递延资产”）来抵消增加的负债。正如美联储所描述的，“递延资产是储备银行在恢复向美国财政部汇款之前需要实现的净收益。”

递延资产的优势在于，美联储可以在不受干扰的情况下继续其正常运作，尽管考虑到40年来的高通胀，其最近的表现并不理想，正如霍根所指出的那样。

不利之处在于，在美联储已经通过提高利率（从而提高联邦债务的利息支付）来恶化美国财政状况的时候，它将收入推迟到未来，从而进一步剥夺了财政部的收入。在美联储恢复汇款之前，这些延期付款将由美国纳税人承担。

简而言之，美联储陷入了困境。到目前为止，它已经积累了 480 亿美元的递延资产，而且这个数额只会越来越大。

该行是否也会考虑对其黄金进行重估以抵消其损失？可能性是存在的。毕竟，美国拥有迄今为止最大的黄金储备，达 8133 公吨，市场价值约 4740 亿美元。需要注意的是，直到今天，美国的黄金储备记录为 42.22 美元/盎司的法定价格。

新版黄金标准

当然，在这一点上，一切都只能是猜测。

我们可以推测的是，欧元区至少正在酝酿一些事情；用黄金对冲经济风险只能解释最近的购买模式

我们之前提到，许多西欧央行在 90 年代都在出售黄金，它们出售的金额往往会使其储备在其他国家和欧洲大陆以外的大型经济体之间趋于均衡。随后，2008 年金融危机发生，促使他们改变了对黄金的公开立场。

近年来，德国和法国等国已开始遣返黄金，并将其储备提升至批发行业标准。正如 Nieuwenhuijs 在之前的一次分析中所说，这是欧洲银行通过黄金重估为新的 “金本位” 做准备的一个指标。

然而，要做到这一点，黄金必须在欧元区国家之间均匀分布，这样每个人都能在同等程度上受益。Nieuwenhuijs 从各家银行官方网站上的声明中得出证据，认为已经有了“协调”黄金储备的机制。

简言之，Nieuwenhuijs 表示，欧元银行似乎有某种指导方针，即相对于 GDP，也相对于国际储备总额持有适当数量的黄金。

当他试图从一位前央行行长那里获得对这一 “欧洲平衡项目” 的确认时，他被告知，法律上不允许他们公开谈论这一问题，尽管这位银行家在 90 年代银行出售黄金时确实暗示了这一指导方针的存在。

更深入地研究显示欧元区国家持有的黄金相对于其储量的数量，以及总储量与 GDP 的比率的数据，支持了 Nieuwenhuijs 的假设，即：黄金储量与 GDP 成比例地均匀分布在各国之间，可以顺利过渡到全球金本位制。

总结

长话短说，在全球央行遭受重大损失之际，以目前的速度购买这么多黄金，这不仅仅是巧合。

我们可以得出结论，黄金重估至少必须在央行行长的公式内，即使他们没有/不能公开表示。

毕竟，这不会是历史上第一次黄金重估。

例如，在 20 世纪 30 年代初，美国政府要求公民以每盎司 20.67 美元的价格上缴黄金，然后在第二年将其重新估价至每盎司 35 美元，这最终成为布雷顿森林体系中使用的价格。

就在过去几年里，土耳其要求其公民向政府出售黄金，以帮助支持暴跌的土耳其里拉（记得土耳其去年也是最大的黄金净买家）。同样的事情可能发生在任何地方，甚至在全球范围内。

Richard (Rick) Mills
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