黄金处于通胀和利率“拉锯战”之间的最佳位置
2023.04.16
近几个月来，市场力量的汇合促使投资者涌入黄金，金价即将创下另一个纪录。
从历史上看，黄金一直被视为抵御通胀的对冲工具，考虑到目前的高价格环境，金价上涨将是完全合理的。但真的是这样吗？黄金和消费品的价格走势真的同步吗？
一年多来，美联储一直试图通过紧缩货币政策来抑制高通胀。这在某种程度上起到了作用。最新数据显示美国三月份 CPI 仅上涨 0.1%，好于预期，与一年前的 5%相比更加健康。
由此可见，美国通胀出现降温迹象，而黄金的涨势依然强劲。这将违背黄金作为通胀对冲工具的普遍看法。事实上，通货膨胀与黄色金属之间的关系并不像我们想象的那么简单。
黄金与通货膨胀
与普遍看法相反，将黄金称为 “完美的通胀对冲工具” 可能有点牵强。
历史数据分析表明，从长期来看，CPI 与金价的相关系数实际上非常接近于零。只有在某些时期（即 1970 年代的滞胀），这两个值才具有正相关性，但总体而言，没有明显的模式可以建立长期联系（如下）。
晨星 (Morningstar) 投资组合策略师 Amy Arnott 表示，在过去的半个世纪里，黄金与通胀的相关性相对较低，为0.16。通过分析通货膨胀高于平均水平期间各种资产类别的回报，她发现 “黄金真的不是一种完美的对冲”。
Arnott 总结道：“如果你从长期来看，黄金应该保持其价值以抵御通货膨胀。但在任何较短的时期内，它都可能是一个很好的对冲工具，也可能不是”。
因此，黄金作为有效的通胀对冲工具的说法更多是多年来体现在常识中的过度简化。
因此，如果真的不是价格水平，那么黄金的价值还能与什么挂钩呢？一个经济指标可以更好地解释黄金在通胀时期的行为——也与通胀本身相关——那就是实际利率。
黄金与实际利率
众所周知，自 2022 年第一季度以来，利率一直在持续上升。到 2023 年 3 月底，美联储已经宣布连续第九次加息，基准利率达到 2007 年以来的最高水平。
美联储的货币紧缩需要通过提高贴现率（它向银行收取的费用）和联邦基金利率（商业银行相互收取的费用）来使利率尽可能高。宏观经济理论指出，较高的利率会抑制消费者支出和借贷，从而减缓经济活动并有助于抑制通货膨胀。
在这种情况下，固定收益投资反而对公众变得非常有吸引力，因为更高的利率意味着更高的资金回报。出于同样的原因，黄金失去了很多吸引力，因为它不支付利息或股息。
因此，多年来市场分析师和投资者的共识是，黄金与实际利率（根据通货膨胀调整的利率）呈负相关。瑞士投资银行瑞银认为，在其他条件相同的情况下，实际利率上升 “增加了持有黄金的成本，因此投资者倾向于减持头寸”。
发表在《金融分析师杂志》上的一项研究发现，实际利率与黄金价格之间的历史相关性为 -0.82，这几乎描述了一种反比关系。
为了充分理解黄金与实际利率之间的相互作用，我们必须首先参考一个具有百年历史的经济观察，称为吉布森悖论。该悖论假定价格水平与利率之间存在正相关关系。之所以称为“悖论”，是因为现有的经济理论无法解释这种关系。
吉布森悖论至今仍未解决，主要是因为构成这一观察基础的市场条件发生在金本位时代。在金本位制下，一般价格水平是黄金实际价格的倒数。由于黄金是一种耐用资产，其相对价格受到资本实际生产率波动的系统性影响，这也决定了实际利率。
此后，市场针对黄金投资者制定了吉布森法则。根据彭博 (Bloomberg) 市场策略师 Simon White 的说法，该法则指出，美联储基金实际利率每低于 2% 一个百分点，黄金全年就会上涨 8%。
在此基础上，黄金的前景应该是乐观的。以美国为例，按照现在 -1% 的实际利率，黄金应该会上涨 24%；到 2023 年为止，它已达到了 10% 的涨幅。
短期偏差
然而，吉布森法则并不能完全解释为什么黄金价值在这种高利率环境下保持强劲。事实上，尽管市场上有更高收益投资的诱惑，但以黄金为支撑的基金十个月来首次回归净流入。这再一次违背了一般的投资理由和历史证据（见下图）。
银的分析师表示，尽管之前的分析表明实际利率水平很重要，但调整的趋势和速度更为重要。该行认为，投资者最近更加重视对冲地缘政治风险（即俄罗斯-乌克兰）、通胀担忧和更广泛的市场不确定性，而不是只关注资产收益率。
施罗德（Schroders）多资产策略师 Ben Popatlal 承认，黄金价格有可能随着实际收益率一起上涨，这与该公司 2022 年九月的研究得出的结论相矛盾，该研究将黄金描述为处于利率与通胀之间的 “拔河” 中。
他说：“看看最近一段时间以及下图中的历史数据，我们可以看到，在加息周期中，黄金和实际收益率之间的相关性往往从负上升到正”。
在解释这种不寻常的正相关关系时，这位施罗德策略师指出了之前关于加息对股票等风险资产影响的分析，该分析发现：
一般来说，风险资产在流动性充裕而不是强劲增长的情况下，很可能与实际收益率呈负相关。如果有一天流动性被撤回，例如当中央银行开始加息并且实际收益率再次上升时，黄金将不是特别好的对冲股市抛售的工具。
“嗯，现在流动性已经开始撤出，今年股市也相应地出现了亏损。鉴于我们广泛的拉锯战断言，我们可能预计黄金的抛售将超过今年迄今为止的表现。但我们的分析解释了为什么黄金的表现一直相对乏味，既没有从寻求通胀对冲的资金流动中受益，也没有从利率上升的影响中受益,” Popatlal 指出。
展望未来, Popatlal 表示，市场越来越关注增长停滞和通胀上升（也称为滞胀）的前景。在这种环境下，风险资产往往表现不佳，因此黄金对投资者应该具有相对吸引力。他解释说：“大多数资产类别都会亏损，因此投资者会从糟糕的资产中寻找最好的”。
如上图所示，黄金在这种情况下确实表现良好。虽然从历史数据来看并没有太多的滞胀期，但有很多经济放缓，在此期间黄金与实际收益率呈正相关。
“令人鼓舞的是，黄金再次不受央行行动的影响。由于加息周期通常会导致经济衰退，黄金开始表现是通过预期即将到来的降息和经济衰退环境所必需的宽松金融条件,” Popatlal 总结道。
总结
尽管我们喜欢将某些规则归因于黄金的起伏，但事实是，有很多动态在起作用，可以进行归纳；一切都取决于上下文。
然而，今年黄金的表现告诉我们，在通货膨胀和实际利率之间的“拔河”中，贵金属将从两方面受益。一方面，它可以对冲不断上涨的价格水平；另一方面，利率上升将使经济更接近衰退，支持黄金作为避险货币的吸引力。
Richard (Rick) Mills
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