谈论美联储实现所谓的“软着陆”还为时过早
2023.07.13
在经济学中，“软着陆”广泛指的是在经历了一段成功避免衰退的增长期之后经济适度放缓。从隐喻上讲，它类似于该术语最初在航空领域的使用方式——飞行员试图让飞机平稳着陆而不坠毁。
当肩负着阻止经济因高通胀而过热的任务时，美联储等央行通常会提高利率，使其刚好足以引发经济放缓（即软着陆），但不足以引发严重的经济衰退（称为“硬着陆”）。
虽然定义“软着陆”的量化因素长期以来一直存在争议，但在失业率不大幅飙升（最好低于 5%）的情况下让通胀率回到或接近 2% 的目标通常被视为基本要求。
“软着陆”一词在前美联储主席艾伦·格林斯潘 (Alan Greenspan) 任职期间首次流行，人们普遍认为他在 1994 年至 1995 年期间设计了软着陆。现任主席杰罗姆·鲍威尔还表示，美联储在 1965 年和 1984 年都实现了软着陆，并有望在 2020 年 疫情干预之前实现另一次软着陆。
迄今为止最令人印象深刻的软着陆很可能是鲍威尔即将实现的软着陆，以应对美国自 1981 年以来最高的通胀率。
当美联储去年 3 月开始一系列加息以启动当前的货币紧缩周期时，许多人担心今年经济可能会轻易陷入困境。从目前的情况来看，该周期已经加息了 500 个基点；衰退，至少接近衰退，几乎已成定局。
这是因为大幅加息往往会使抵押贷款、汽车贷款、信用卡借贷以及商业贷款变得越来越昂贵，进而对整体经济造成损害。难怪自大萧条以来美国的大多数衰退都是在美联储加息之后发生的。
在美联储 40 年来最激进的加息行动中，软着陆似乎几乎是不可能的，至少在去年这个时候是这样。 2022 年 6 月，总体通胀率为 9.1%，人们认为唯一下降的方法是失业率（3.6%）飙升。
但经过一年多的加息，通胀率已降至 4%，失业率为 3.7%——几乎持平。不仅如此，美国的国内生产总值仍在增长。
因此，尽管经济衰退谈判已持续数月，但美联储正在努力实现另一次“软着陆”的观点已开始在经济学家和金融市场中获得更多关注。
但问题是，这真的会发生吗？
Soft Landing: How Hard Is It?
传统观点认为，美联储软着陆是一种相当罕见的现象。
严格来说，美联储在过去60年里只完成过一次这样的壮举。如前所述，这发生在 20 世纪 90 年代中期在格林斯潘的指导下。当时美联储在 1994 年 2 月至 1995 年 2 月期间将利率翻倍至 6%。
不过，在这种情况下，硬着陆更为常见。过去五次通胀达到 5% 以上的峰值（1970 年、1974 年、1980 年、1990 年和 2008 年）之后，经济衰退随之而来。
因此，期望在当前的紧缩周期（利率已经超过 5%）之后实现软着陆就如同期盼奇迹出现一样。也就是说，如果我们仅基于教科书的定义。
更灵活的视角使软着陆成为比普遍认为的更为普遍的成就。
在今年早些时候发表的一篇论文中，前美联储副主席艾伦·布林德（Alan Blinder) 表示，只要软着陆的标准符合不太严格，美联储实际上拥有比这更好的记录。布林德自己曾见证了 1994-95 年传说中的软着陆。
布林德在论文中写道，预测货币政策对实体经济变化的时间“很困难，也许是不可能”。米尔顿·弗里德曼 (Milton Friedman) 此前称，政策决策与其对经济的影响之间存在“长期且可变的滞后”，可能长达六个月到两年。考虑到美联储无法控制的外部因素，这很大程度上取决于运气。
布林德认为完全避免经济衰退的软着陆参数范围太窄。如果GDP下降幅度低于1%，或者在美联储紧缩周期后至少一年内国家经济研究局没有确定经济衰退，那就是“软”着陆。
根据这个宽松的定义，布林德认为自 1965 年以来，美联储 11 个紧缩周期中有 5 个周期都出现了不同程度的软着陆，而 1990-91 年的经济衰退是由于萨达姆·侯赛因和伊拉克入侵科威特造成的，而不是格林斯潘的政策。
那么美联储的成功率接近 50%——好多了，对吧？
在五次硬着陆中，有两次不是美联储货币政策的结果：2008-09 年的大衰退是因为金融体系崩溃，而 2020 年的衰退是由于新型冠状病毒导致的结果。
这样一来，我们就剩下了三次衰退（1973-75 年、1980 年和 1981-82 年）。这三次衰退完全可以被视为高利率直接导致的硬着陆。因此它们遵循迄今为止最激进的三个紧缩周期并非巧合（如下）。
正如布林德所说，着陆很大程度上取决于“飞机”在开始下降之前飞行的高度。进一步扩展这个类比，鉴于新冠疫情后供应链中断以及食品和能源冲击造成的迷雾，鲍威尔和他的同事们现在正盲目行事。
布林德总结道，要在这种情况下实现再次软着陆，美联储必须有技巧，并且不能遇到任何不利的外部冲击。
2023：成功案例？
即使对“软着陆”应该是什么持更宽松的看法，美联储的记录也好坏参半，因为它对经济进程的控制几乎与飞行员对飞机的控制不同。
美联储的主要政策工具——利率和资产持有——只是生硬的工具，并不是为了应对供应链中断或健康危机而设计的。因此，技巧和运气起着重要作用，还有时机。
就目前情况而言，美联储在鲍威尔的领导下可能有机会引导经济再次软着陆，特别是如果我们使用延伸的定义：温和的技术性衰退，同时在“充分就业”下将失业率保持在 5% 以下假设。
国际清算银行去年发表的一篇论文使用了比布林德更宽松的硬着陆和软着陆定义，证实美联储确实有一线生机。
该论文分析了 1980 年至 2019 年间 19 个发达经济体和 6 个新兴经济体的 70 个紧缩周期。
根据国际清算银行的说法，硬着陆是指在利率达到峰值后三年内连续两个季度 GDP 负增长的经济衰退；否则就是软着陆。紧缩周期被定义为至少连续三个季度，并以政策利率达到峰值结束。
在这 70 次中，41 以硬着陆结束，29 以软着陆结束。国际清算银行发现，在其他条件相同的情况下，较长时期内的大幅加息更有可能与硬着陆相关，而提前实施的紧缩周期往往更频繁地伴随着软着陆。
美联储最新周期属于第二类。
乔治敦大学兼职教授、债券巨头 Pimco 前首席经济学家保罗·麦卡利 (Paul McCulley) 认为，尽管通胀仍远高于央行 2% 的目标，但美联储已处于周期的末尾。
在路透社的一份报告中，他将 1994-95 年加息周期的结束进行了比较，特别是格林斯潘在 1995 年 2 月的言论，即如果有迹象表明，“尽管价格数据不利”，美国央行可能会维持利率不变，甚至降息。潜在的通胀压力正在降温。
路透社专栏作家迈克·多兰 (Mike Dolan) 最近写道，从这次就业市场的强劲表现来看，即使通胀放缓，历史上残酷的美联储加息行动接近尾声，也不难看出为什么希望重新燃起。美国地区银行业危机也有所帮助。
今年 5 月份，尽管美联储再次加息（本周期第十次加息），美国劳动力市场仍保持韧性，共增加就业岗位 33.9 万个，失业率降至 3.7%。
不过，正如多兰提醒我们的那样，“软着陆”是否可能实际上取决于你采取谁的观点。他指出，对于大多数家庭来说，停机坪上的轻微颠簸可能不会让投资者感到那么“软”，他们可以说已经在去年股票和债券有记录以来最严重的年度反弹之一中遭遇了硬着陆。
美联储持乐观态度
在美联储方面，这种观点肯定比 2022 年底更加乐观。
在上个月的新经济预测中，美联储官员似乎确认了“软着陆”前景，将 2023 年经济增长预测中值提高至 1.0%，是之前预测 0.4% 的两倍多。这实质上改变了他们在此过程中隐含的衰退预测，更重要的是，改变了他们对软着陆是否现实的看法。
请记住，根据亚特兰大联储的 GDPNow 追踪数据，美国经济第一季度增长了 1.3%，第二季度有望增长 2% 左右。这表明下半年将出现小幅增长。
他们还下调了2023年的失业率预测，并下调了未来两年的前景，同时小幅上调了2023年的通胀前景，但维持2024年的观点不变。
此前，美联储官员预测失业率将从 3.5% 升至 4.6%。在一些经济学家看来，失业率上升超过 1% 被视为美联储实质上试图通过经济衰退来降低通胀。
这些官员现在预测，到今年年底，失业率将升至仅 4.1%（目前为 3.7%），未来两年将升至 4.5%。
与此同时，总体通胀率预测中值（以个人消费支出指数衡量）已从今年 4 月设定的 4.4% 降至 3.2%，反映出美联储对降低物价水平的乐观态度。
预计美联储将在未来某个时间再加息50个基点。自 2022 年 3 月开始实行接近于零的紧缩政策后，目前基准利率约为 5%。美联储官员预计，到 2023 年底，该利率将达到 5.6%。
鲍威尔在 6 月 14 日的新闻发布会上表示：“我们已经看到了政策紧缩对利率最敏感的经济部门需求的影响，尤其是住房和投资。”
“然而，货币紧缩的全部影响需要时间才能显现出来，尤其是对通胀的影响。”
市场反应积极
纯粹基于 2023 年上半年的经济指标，金融行业内的市场情绪也在改善。
高盛前首席执行官劳埃德·布兰克费恩 (Lloyd Blankfein) 表示，最新一批经济数据为美国经济打开了可能避免衰退的大门。
布兰克费恩还对美国正走向硬着陆的论点提出异议，称“美国经济的增长加上就业人数的上升，与债券市场和其他经济学家所显示的高衰退可能性相矛盾。”
“情况令人担忧，但是：它们难道不符合你对软着陆的预期吗？”布兰克费恩在 6 月 30 日的推文中写道。
贝莱德首席执行官拉里·芬克 (Larry Fink) 最近表示：“经济比市场意识到的更有弹性。”他补充说，有必要进一步加息，但他认为没有“证据表明我们将出现硬着陆”。
风险投资公司 Social Capital 创始人查马斯·帕里哈皮蒂亚 (Chamath Palihapitiya) 也认为美联储成功实现了“软着陆”，预计经济增长将放缓，但不会“陷入困境”，美联储可能已接近紧缩周期的结束。本月早些时候，它“跳过”了加息。
这位所谓的“SPAC之王”在接受《商业内幕》采访时还提到，对经济的重新乐观情绪将让位于股市的“持续的前瞻性反弹”以及2024年利率可以缓慢降低。
摩根士丹利的人士对经济前景更加乐观。他们预测，由于劳动力市场经受住了美联储大幅加息的考验，美国将“避免一场早已预料到的衰退”。
该银行全球首席经济学家塞斯·卡彭特 (Seth Carpenter) 上周接受雅虎财经采访时表示，他预计央行将能够实现“软着陆”的梦想场景——在不抹掉通胀的情况下将通胀率降至2%的目标创造大量就业机会。
卡彭特认为，劳动力市场一直是今年迄今为止的关键事件之一。他表示：“然而，就业增长速度明显放缓，就业增长速度相当强劲，我们认为这有助于弹性支出。”
卡彭特接着表示，虽然他确实认为美国经济正在放缓，但最近的就业数据显示，美国经济“目前仍处于相当稳固的状态”。
他解释说：“我们看到职位空缺减少，但并没有看到太多裁员。” “我认为这反映出这样一个事实，即经济可以放缓并减轻压力，而不必出现真正的彻底收缩或严重衰退。”
为时尚早？
尽管如此，现在对潜在的“软着陆”下任何结论可能还为时过早。
“在最近的金发姑娘经济报告之后，也许我们不会实现硬着陆或软着陆。也许我们无法着陆，”布兰克费恩在上一条推文的后续推文中说道。正如路透社的多兰所描述的，“无法登陆”的情况正是 2023 年 3 月银行业压力之前的市场状况。
在向美联储献花之前，许多人更愿意采取“观望”的态度。其中包括安·欧文（Ann Owen），她曾在美联储理事会工作，现在是纽约汉密尔顿学院的经济学家。
“如果杰·鲍威尔确实能够温和地推动经济发展，他可能值得全场起立鼓掌。这将是美联储历史上第二次大幅加息并抑制通胀而不引发经济衰退。但现在任何掌声都还为时过早，” 欧文在接受 Marketplace 采访时表示。
“机长已经按响了小铃，告诉空乘人员穿过过道，捡起剩余的垃圾——但我们还没有着陆，” 她用客机的比喻说道。
请记住，成功着陆需要飞行员能够控制的一切都到位，但外部力量总是可能出现。
拉斐特学院经济学家朱莉·史密斯 (Julie Smith) 在同一采访中表示：“三月份，我们有 3 家地区级银行倒闭。” “我认为可预见的冲击最终仍将出现在银行业。”
更不用说那些可能对“飞行控制”造成严重破坏的未知因素了——比如俄罗斯在乌克兰的战争。
具有讽刺意味的是，消费者现在对经济感觉更好可能会进一步加剧通胀。 “如果消费者相信我们已经走出困境——特别是在债务上限提高和通胀缓解的情况下——他们可能会在未来几个月感到更放心的消费，”在密歇根大学负责消费者信心调查的 Joanne Hsu 指出。
摩根士丹利全球投资委员会同意有理由保持谨慎。该委员会表示：“虽然我们远未称美国陷入衰退，但我们确实认为，投资者在权衡未来几个月的投资组合定位时应牢记两个重大风险。”
首先，仅靠加息可能不足以抑制通胀。摩根士丹利财富管理首席投资官丽莎·沙莱特 (Lisa Shalett) 表示，在当前经济周期中，借贷并不是通胀的主要驱动因素，因此提高利率并提高借贷成本可能效果有限。
她指出，在过去 12 年接近于零的利率中，借贷成本一直保持在令人难以置信的低水平，而直到最近，通货膨胀才相对温和。
沙莱特表示，企业和家庭之间充足的现金余额似乎是当今导致通货膨胀的过剩需求的主要原因。 “更重要的是，当今通胀背后的许多近期供应链问题与美联储的基准利率无关；它们源于新冠疫情、去全球化、人口变化以及与地缘政治相关的大宗商品价格飙升的影响。”
因此，她认为需要采取多种政策行动来对抗通胀——不仅仅是加息，还包括削减美联储近 9 万亿美元的资产负债表。摩根士丹利的经济团队预计，到年底美联储将动用约 5000 亿美元。
沙莱特写道：“尽管如此，市场和经济在变得不稳定之前能够容忍多少流动性撤出仍然存在很大的不确定性。”
大多数资产管理公司都表达了同样的担忧，因为美国货币紧缩和持续的流动性撤回以及更严格的财政政策的综合影响继续让许多投资公司感到担忧。
道富环球投资顾问公司首席经济学家西蒙娜·莫库塔（Simona Mocuta）对客户表示：“没有什么比当前全球经济正在经历的流动性抽离事件更容易或令人愉快的了。”
第二个风险因素是全球消费者支出前景仍然不确定。沙莱特表示，支出仍然严重偏向商品，随着需求回归服务正常化，随着供应链瓶颈的消除和库存的重建，对商品的需求可能会减弱。
她指出：“今天，试图衡量这种转变可能如何展开尤其具有挑战性，因为消费者发出了相互矛盾的信号。” “再加上地缘政治不稳定导致国际需求减弱的可能性，我们的前景相当黯淡，美联储的努力可能面临更大的风险。”
总结
归根结底，关于什么可以称为成功的“软着陆”并没有确切的规则手册。如果我们严格使用标准——即在不引发衰退的情况下达到 2% 的通胀目标——那么美联储仍有一些工作要做。
最新经济数据显示，自一月份激增以来，美国消费者支出基本陷入停滞，这可能有助于缓解物价压力，但也可能导致经济急剧放缓。
另一方面，关键通胀指标确实自 2021 年初以来首次跌破 4%。此前，美联储主席鲍威尔在 6 月底表示，今年可能需要再加息两次才能降低通胀。
正如布林德的论文所暗示的那样，最新的通胀数据和就业市场数据正在提振至少“软”着陆的乐观情绪——如果你愿意的话，这是美联储前景中的一线“一线希望”。
道富银行的莫库塔表示：“到 2024 年达到 2%，或者说足够接近，差异并不重要，这并不像普遍观点所暗示的那样是一个不可能的障碍。”
然而，考虑到美联储的政策利率在达到这一阶段之前往往会升至失业率之上，因此，很大程度上取决于美国经济衰退的严重程度，如果它到来的话。
Suttle Economics 咨询公司创始人菲尔·萨特尔 (Phil Suttle) 表示：“限制需求只是造成经济衰退和提高失业率的委婉说法。” “我们将会经历衰退，唯一的问题是衰退有多严重。”
温和衰退算不算？一些人愿意给美联储一点回旋余地，而另一些人则倾向于鉴于有害风险（即地缘政治、能源波动、信贷紧缩对房地产的滞后影响）而格外谨慎。
Merk Investments 总裁兼首席投资官 Axel Merk 最近在接受 Kitco News 采访时表示，他不相信美联储能够在通胀破坏经济或金融市场之前控制通胀。
在谈到通胀威胁时，他补充道，“由于系统中存在如此多的债务，几乎没有政治意愿来降低通胀。”
但正如路透社的多兰在专栏末尾所说，维持目标通胀率的前景至少会暂时关闭安全带信号。
Richard (Rick) Mills
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